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杜邦分析法实例:京东vs.国美

2014年5月22日,京东商城正式登陆美国纳斯达克。即使其每股19美元的定价超出了市场预期,但此番IPO仍募集了17.8亿美元,成为中国互联网企业赴美IPO规模最大的公司(抢在阿里巴巴之前)。按照京东257亿美元的估值,电商巨头京东商城的创始人刘强东身价超过59亿美元。

根据京东披露的财报,2013年公司总营收已达1255亿元人民币,净亏损缩小到5000万元人民币,较两年前大大改善,同时现金流也出现极大好转。而腾讯在此次IPO中出资13.1亿美元认购5%股份,成为京东的第二大股东,其重要意义在于作为腾讯布局移动互联网重要产品的微信,将向京东开放专属入口,京东可以借助微信庞大的用户量提升移动电子商务交易。京东IPO的成功意味着国内的电商行业正式进入“二分天下”的局面,阿里巴巴的淘宝和天猫与京东瓜分大部分市场。根据统计,2013年天猫商城市场份额为49.1%,京东为18.2%,腾讯为5.8%。通过牵手腾讯,京东获得了易迅网,腾讯QQ网购和拍拍网的优质资产,将市场占有率提升至24%,进一步向阿里巴巴逼近。

根据2014年第二季度中国B2C购物网站市场规模排名,国美在线在一个季度内排名即蹿升4位,市场份额升至第5位。在移动端,国美在线同样已经升至第5位,手机国美与京东客户端的差距正逐渐缩小。

时间回退到2006年7月,彼时最轰动的新闻莫过于国美采用现金加换股的方式收购永乐90%的股份。在商务部公布的2005年全国连锁经营前30强中,国美电器以498.4亿元位列第2,再次蝉联家电连锁第1名。到了2006年6月,国美电器在全国160多个城市拥有560家直营店,10多万名员工,市值高达140亿港币,位居全球商业连锁第22位。此番通过收购行业老三永乐,国美巩固了自己的龙头地位。不过随着3C市场份额逐步被互联网新贵们一步步蚕食,国美业绩开始滑落。到了2012年,公司出现了上市后的首次亏损,整体亏损5.97亿元。公司经过调整,开始发力电子商务领域,及时在2013年扭亏为盈。

京东与国美,一个是电商时代的新势力,一个是传统零售领域的旧贵族,为何投资者更加热捧业绩亏损的京东,而冷落业绩相对稳定的国美?我们用传统的杜邦分析法一探究竟。

净资产收益率代表所有者权益获得的收益水平,从京东与国美的净资产收益率看,京东最近三年的表现一直弱于国美电器,不过其2013年的回升幅度很大,已接近盈亏平衡。之所以京东过去几年一直亏损仍得到投资者青睐,秘密在于电商的盈亏平衡线。电商的毛利极低,需要用很大的出货量来覆盖营运成本,而更大的出货量源自更大的市场份额,更大的市场份额意味着更低廉的售价,所以说电商的市场份额大多都是亏出来的,而京东的业绩接近盈亏平衡,意味着其市场份额若继续扩大便能实现盈利。

 

 

我们把净资产收益率ROE进行拆解:

净资产收益率=总资产净利率x权益乘数

可以看出,影响净资产收益率的两个因素为总资产净利率(ROA)与权益乘数。前者衡量资产的获利能力,后者衡量企业经营的负债水平。

资产净利率为净利润?总资产,可以看到过去三年里,京东的亏损不断缩窄,其资产净利率的上升速度远高于国美电器。而从权益乘数来看[1?(1–资产负债率)],京东的权益乘数不断上升,意味着京东的资产负债率在不断升高,说明企业的经营杠杆在不断放大,而作为成长型的电商企业,企业规模的扩大必然伴随着更高的杠杆水平。反观国美,资产负债率相对稳定,说明企业发展遇到了瓶颈,进入到一个相对稳定的发展阶段。

 

 

通过以上分析,我们已经把ROE的影响因素分解为资产的盈利水平和企业的杠杆水平两个影响因素,前者由企业的销售与利润决定,后者受企业债务结构的影响。接下来我们就从这两条线继续进行拆解。

 

 

 

 

销售与利润

总资产净利率的决定可以继续分为两块:

总资产净利率=销售净利率x资产周转率

中销售净利率表示企业产品销售的盈利水平,资产周转率则反映资产的利用效率。

销售净利率较好地解释了京东过去三年ROE上升速度如此之快的原因,通过低价打击线下竞争对手,在提升销量的同时,京东对生产商的议价能力也相应提升了,因此营业利润也逐渐上升。而国美由于以线下实体店为主,随着房租,人工费用的不断上升以及为了应对竞争的被动降价行为,蚕食了本就微薄的利润,加之2012年电商渠道国美在线的前期投入,国美在2012年发生亏损也就不足为奇了。不过到了2013年,随着国美在线的上线,并不断提升渠道占比,国美又重新回到了盈利的轨道。而从资产的利用效率看,京东的资产运用效率要更高,但千万不要以为京东是一个轻资产公司,事实上京东投入巨额资金建设物流基地,是重资产取胜的互联网企业典型代表。不过从2013年开始,京东开始规划轻资产转型,比如发展技术平台和互联网金融战略等。

我们先从销售方面来分析直接影响企业利润的因素:

销售净利率=净利率/销售收入

从图6来看,销售净利率的对比就比较明确了。国美市场份额不断下降,而京东的销售收入却相应爆发式增长,而净利润看两者变化均不显著,因此从这两个因素也可以很直观地解释线下实体店的份额在近三年不断被线上企业蚕食的状态,如果这种情况持续下去,线上企业就可以通过规模优势实现盈亏平衡直至盈利。

我们接着看看净利润的决定因素:

净利润=销售收入-全部成本+其他利润-所得税

随着在物流上投入的增加以及人员成本的上升,京东商城的成本增加得很快,相比较而言,国美的投入主要在于线上,线下融合,成本虽有所增加,但增幅并不显著。不过相比较而言,国美线下实体店的租金上升仍然是其赢回市场的一个巨大障碍,因此大力发展国美在线,发展O2O,将线下实体店变成线上购物的前台,显得尤为必要。在这一方面,另一家线下向线上转型的传统电器零售巨头之一苏宁已经做得较好,消费者在实体店里可以用线上的价格购买对应的商品。

所得税是另一个重要的影响因素。根据2013年报,国美的所得税额为5.17亿元,而同期京东所得税为0,未来电商征税风险是京东经营的一个巨大的风险。

 

 

资产结构

我们继续分析资产的运用效率:

资产周转率=销售收入/总资产

从资产总额看,京东不断上升,国美保持相对稳定。资产组成中,京东的流动资产占比不断下降,国美流动资产占比不断上升,对应京东的物流网络建设和国美的线下向线上转移。2013年,国美在香港关闭6家门店,京东则从2011年开工建设7个一级物流中心和25个二级物流中心,过去3年共投资超过50亿~60亿元人民币进行物流建设。

我们再看看二者流动资产的构成:

流动资产=现金/ 有价证券+应收账款+其他流动资产

通过观察我们可以发现流动资产结构中,京东的应收账款,现金及等价物的占比变化都比国美出色,京东存货的增长也是建立在物流系统的建设以及销售额快速扩张的基础上。相比之下,国美的存货更多可能来自于库存积压,这个如果用存货周转率来看会更加明显。从应收账款上看,国美的应收账款控制较好,源于多年来形成的与供货商的良好关系。京东的应收账款额则呈逐年上升趋势,不过这个主要是由于京东涉足互联网金融,如京东白条,京东理财产品“京宝贝”等。由于京东的费用率很难有太多压缩空间,因此转向其他业务拓展利润来源应看作是改善利润的积极行为。

小结

通过对企业净资产收益率的逐级分解,杜邦分析法创造了一种深入了解和评价公司盈利能力和股东回报水平的方式,这是一种财务层面对企业绩效的评估。杜邦分析法有助于企业管理层评估公司资产管理效率和股东投资回报的影响因素,从而有助于最大化股东权益。对于公司外的投资者而言,通过杜邦分析法也可以深入了解企业经营中的优势和问题,以辅助做出投资决策。

对于京东和国美而言,通过以上的对比分析,可以发现虽然国美ROE水平要好于京东,但考虑到京东是一个成长型企业,销售收入增长迅速,同时资产运用效率也较好,因此得到了投资人的认可,从而实现了溢价上市。而国美经过多年经营,商业模式已较为成熟,由于线下实体店负担较重,转型需要时间,致使2012年出现亏损。不过,由于国美在线扩张较为迅速,同时O2O蓝图有充分的想象空间,从各项分项指标看,国美也不失为一家优秀企业。从股价表现看,国美在二级市场上也重新得到了投资者的认可。

郑永强,现任三井住友海上火灾保险(中国)有限公司执行董事、副总经理兼CFO,负责中国地区的财务管理、投资、精算以及风险管理事务。之前曾经在多家知名保险公司担任财务及风险管理职务,有丰富的财务管理经验。 英国皇家特许管理会计师协会理事,FGMA 英国皇家特许管理会计师协会会员(CIMA),CGMA 全球特许管理会计师,香港大学 MBA。

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