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中概股并购回归第一股

2015年8月10日,停牌半年之久的银润投资发布55亿的融资方案后复牌。其中,银润投资拟以23亿元的价格收购中概股学大教育全部股份。

与别的企业私有化回归的方式不同,学大教育的私有化方式独辟蹊径。但在这条“近道”的背后,隐含的是学大教育为规避借壳上市所作出的种种精心安排,回归迫切之情跃然于纸。

2015年7月27日,在纽交所上市的学大教育发布公告,宣布了其私有化的方案。作为一家以VIE(全称为Variable Interest Entities,即可变利益实体,俗称“协议控制”)方式上市的公司,学大教育的方案与其他类似中概股私有化方案明显不同:其并没有采取“私有化——拆红筹——IPO或借壳”的上市路径,而是采取了由上市公司收购后直接退市,不仅一步实现了转板上市的目的,而且规避了先拆VIE架构再回归A股所带来的种种麻烦和不确定性。

不仅如此,在这个过程中,学大教育还通过借道清华大学所控制的“紫光系”,避免了借壳上市审批带来的诸多麻烦,巧妙地避开了自身硬伤。

学大上市架构

作为一家以网络教育为主要业务的企业,学大教育上市的架构与其他在境外上市的互联企业类似,同样采用了常见的VIE模式。

2010年10月,经过一系列的重组、搭建VIE,学大教育登陆纽约证券交易所,发行3088.9万股普通股,募集资金1.364亿美元。上市后,学大教育的创业团队合计持有61.3%股权。

在境内,作为VIE架构中的协议方,学大教育设立了学成世纪(北京)信息技术有限公司作为境外融资资金进入境内的通道(以下简称“学成世纪”),而学成世纪与境内相关运营牌照的持有主体北京学大信息技术有限公司(以下简称“学大信息”)签署了一系列控制和服务协议(如图1)。

按照现行“私有化—拆红筹—IPO或借壳”的中概股回归A股惯常路径,要把学大教育私有化并上市,主要做两件事。

一是,筹集私有化的资金。学大教育总股本为1.25亿股,按照当前2.5美元/股价格,即使不考虑溢价,私有化学大教育仍需动用资金3.13亿美元以上。由于学大教育六成以上股份由公司的创始人金鑫和管理团队持有,如果仅考虑收购社会公众持有30.6%股份所付出的代价,其实际资金支出约为1亿美元。

二是,私有化之后上市主体选择的问题。学大教育被私有化后,成为一个非上市公司。如果要在A股上市,就需要金鑫等人做出选择,是以学成世纪为主体还是以学大信息为主体。

通常来看,对于这两家脱胎于VIE架构的公司,如果以学成世纪为主体,业绩上可能更符合要求,但实际控制人在境外,需要恢复到由境内股东持有,而且,学成世纪并没有持有相关运营牌照,独立性存疑。如果以学大信息为主体,虽然实际控制人在境内,也持有相关运营牌照,但在业绩上有可能不符合要求或者说盈利业绩不足以支撑挂牌上市。因为通过VIE架构中的一系列协议安排,学大信息将大部分利润以顾问费的方式转移到了学成世纪。如何进行选择,需要学大教育的实际控制人综合平衡多种因素后加以确定。

在明确上市主体后,金鑫等人就需要筹集资金,拆除现有红筹架构,比如将实际控制人移回境内、注销SPV公司、将学成世纪与学大信息合并等,最后等待合适时机上市。

中概股回归的过程,虽然描述起来比较简单,但实际上操作非常复杂,涉及筹集收购资金、外汇登记、税收清理等一系列事项,并且在上市公司私有化的过程中,还需要应对各种突发情况。私有化快则数月,慢则数年,牵一发而动全身,并且在私有化后,还要确定上市方式,这也是一个相当漫长而又煎熬的过程。

鉴于此,学大教育采取了相对“简单粗暴”的方式,即利用既有的A股上市公司银润投资,直接对学大教育进行私有化收购,同时收购VIE架构中的持牌公司学大信息的全部股权。

巧妙规避借壳

在银润投资紧锣密鼓卖壳的背后,折射出的是前后两任实际控制人对资本市场造富功能的充分认识和心态。尤其是对银润投资的董事长廖春荣而言,这种心态体现得尤为明显。在这样的心境下,廖春荣并未等待太久的时间,就迎来了兼具网络教学、O2O等当下资本市场诸多“热点”题材的学大教育。

一个想在A股市场找一家壳平台,一个想尽快将手中的壳资源变现,郎情妾意,一拍即合。学大教育利用银润投资私有化并上市的整个过程大体分三步操作。

第一步:椰林湾将其所持银润投资15.59%股权(1500万股)转让给西藏紫光卓远股权投资有限公司(以下简称“紫光卓远”),转让后,椰林湾降为银润投资的第二大股东,持股比例下降到12.93%。紫光卓远是紫光集团的全资子公司,紫光卓远受让该等股权支付的代价是6亿元,折合每股40元(如图2)。

第二步:银润投资向包括紫光育才、银润投资首期1号员工持股计划在内的10名投资者进行非公开发行股份,发行股价为19.13元/股,募集金额高达55亿元。

这一步是学大教育私有化过程的关键一步,相当于募集私有化学大教育的资金。根据披露的方案,在银润投资所募集的55亿元资金中,银润投资拟耗资23亿元收购学大教育全部股份。按照学大教育创始人及管理团队持股61.3%、蒋宇飞持股8.1%、公众持股30.6%考虑,三类投资者分别可获得资金14.1亿元、1.86亿元和7.04亿元。

进一步分析银润投资非公开发行的10个认购对象,大体由紫光系、学大教育主要股东及财务投资者三类组成(如表1)。仔细分析这三类投资者的投资金额及非公开发行后所占股比,可以发现几个有意思的现象。

一是在非公开发行后,紫光集团旗下紫光卓远和紫光育才两家投资主体的持股比例合计为31.7%,为银润投资第一大股东。并且由于另一个参加非公开发行的健坤长青,其实际控制人赵伟国同时担任了紫光集团的总裁,如果将这3家视为关联方的话,紫光系在银润投资的持股比例达到32.11%。

二是学大教育主要股东及核心员工的认购金额恰恰是23亿元,不多不少,正好与银润投资私有化学大教育拟投入的金额完全一致。相当于由学大教育的股东自筹资金完成了整个私有化。从私有化价格来看,银润投资给出的报价是5.5美元/ADS(相当于2.75美元/股),这一价格水平相较于学大教育当前5.1美元/ADS的股价溢价并不是太多。

三是非公开发行后,学大教育主要股东31.33%的持股比例与紫光系32.11%的持股比例仅仅相差0.78%。这或许是整个方案设计和控制得最为“精妙”的地方,也是规避借壳审批的关键之处。

如果紫光系不首先受让椰树湾1500万股,即使其按现在的规模参与非公开发行,其持股比例也仅为28.2%,将低于学大教育现有股东的持股比例。考虑到学大教育主要股东有可能被认定为一致行动人,从而顺理成章会被认定为银润投资新的实际控制人。加上截至2014年底学大教育的资产规模为2.79亿美元,远超同期银润投资2亿元资产规模,由此银润投资私有化收购学大教育的行为此时很大可能会被认定为借壳上市。

一旦被认定借壳上市,监管部门将按照IPO的标准对银润投资非公开发行并收购学大教育的事项进行审核。但学大教育2014年大约亏损1000万美元,不符合IPO的业绩要求,成为“硬伤”,整个运作将无法实施。因此,要实现上市,就必须规避被认定为借壳上市。由此也不难理解为何学大教育会引入紫光系。

另一方面,借壳还需付出壳费。这笔费用在紫光卓远受让1500万股银润投资股份时就已经得到体现。这笔股份的转让价为40元/股,大约是19.13元/股非公开发行价格的2倍,也相当于停牌前银润投资22.3元/股收盘价的近2倍。由此可见,学大教育回归A股决心之大。

由此看,整个事件运作的脉络可能在于:学大教育为了尽快实现回归A股,在业绩不满足IPO条件的情况下,引入紫光系作为表面上的控制方,并独自承担了私有化所需资金。而学大教育与紫光系之间不到1个百分点的持股比例差异,完全可以在适当时候,通过在二级市场以增持或减持的方式实现,从而使得学大教育的现有股东获得对银润投资的控制权。

在完成关键的第二步后,第三步就显得相对简单,即银润投资以境外投资的方式收购学大教育的全部股份,同时收购境内的学大信息,解除控制协议(如图3)。

纵观学大教育私有化回归A股路径,从积极的意义来看,整个动作一气呵成,通过一次非公开发行,不仅同时解决了中概股私有化、募集资金建设项目、学大教育实际控制人在银润投资持股,以及实施以学大教育核心员工为对象设立的员工持股计划等多重目的,而且通过“精妙”的设计,轻巧地规避了借壳上市的审批要求。从学大教育等重组主导方付出的代价来看,其回归的迫切之心已跃然于纸上。

学大教育之所以着急回归A股,主要还是出于业绩的压力。从学大教育最近3年的业绩来看,主营业务盈利能力偏弱。2012~2014年虽然营业收入有所增长,但每年的主营业务利润在扣除管理费用和销售费用后已所剩无几,除了2013年度稍有盈余之外,2012年和2014年的主营业务利润均不能覆盖管理及销售费用支出,毛利率也是趋于下降(如表2)。

从教学网点来看,2012年底学大教育共有383个教学网点,2014年扩张到467个,增长近22%。学大教育的规模虽然扩张较快,但单个网点贡献的收入及利润却总体呈现下降趋势(如图4)。

学大教育的盈利能力也切实体现在其股价走势上。自2010年上市起,学大教育5年来的股价整体趋于下跌,从上市之初12美元/ADS,一路下跌到现在的5美元/ADS。

学大教育下跌如此,同样,银润投资的日子也不好过。近几年银润投资的销售收入在千万级徘徊,利润则在百万级徘徊,并在2013年亏损了数百万元(如表3)。

在这样的基本面下,紫光系拿出6亿元收购银润投资15.59%的股份,可谓是代价颇大。但资本市场却似乎十分看好这场合作,在银润投资非公开发行方案公布后,其股价连续拉出8个涨停板,从停牌前的22.3元/股硬生生拉到39.51元/股,暴风科技彼时股票疯狂上涨的一幕似要在银润投资上重演。

对银润投资的原控股股东廖春荣而言,在2011年获得银润投资控制权,历经晨光稀土借壳重组失败后,终于获得了一个高回报退出的通道。廖春荣目前已实现收益6亿元,已超过当年3.7亿元投资成本,并还保留了12.93%股份。这部分股份,按银润投资股价计算,账面盈利也是相当可观。只不过,在这场资本游戏中,这对抱团取暖的合作伙伴,究竟会不会给众多中小投资者一份满意的答卷呢?

(资料来源:新浪科技、新财富)

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