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轻资产运作:凯德vs铁师门

自2010年住宅调控开始,一批开发商开始集中转向商业地产领域。2014年,在住宅市场由卖方转向买方的大背景下,大批企业纷纷进入商业地产领域淘金。然而,正如硬币的两面性,商业地产华丽的外表下也隐藏着三大凶险——同质化竞争激烈、运营模式存疑和资金压力过大。其中,资金压力最为关键(商业地产行业在本质上是金融业)。

一些有先见之明的企业,早在数年前就已经开始布局商业地产的轻资产化运作,并摸索出一套适合自身发展的可行操作方案,本文对比总结了目前商业地产轻资产运作的两种主流模式、具体案例、实现的方法和需要注意的细节。

凯德模式

凯德的模式是,将投资开发或收购的项目,打包装入私募基金或者信托基金,自己持有该基金部分股权,另一部分股权则由诸如养老基金、保险基金等海外机构投资者持有。待项目运营稳定并实现资产增值后,以REITs的方式退出,从而进行循环投资。国内标杆房企中,万科商业地产轻资产运营模式被认为是凯德模式的典型代表。

盈利模式:基础费用+额外收入

在凯德模式中,以地产金融平台为动力的全产业链是其盈利模式的核心构架。通过投资管理+房地产金融平台+招商运营,成功实现以金融资本(私募基金与信托基金REITs)为主导,以商业地产开发收购、管理运营为载体,既实现稳定的租金收益和持有项目增值收益,又实现金融业务发展带来的“跳跃性高收益”。

具体而言,凯德模式下,收益来自于基础管理费和额外收入(如表1)。

(1)基础管理费

对于CRCT,基本费用占持有物业价值的0.25%,如果按照8%的资本化率计算,基本费用占净收入比重约3.125%(0.25%/8%);业绩提成费为净收入的4%;物业管理费一部分由总收入的2%构成,而CRCT的净收入/总收入历年来一直稳定在64%左右的水平,因此这一部分占净收入比重约3.125%(2%/64%),而另一部分为净收入的2%。综上所述,凯德置业从CRCT提取的管理费理论上合计应为净收入的12.25%,实际提取的管理费用占净收入的比重为14%~15%。

(2)额外收入

由于持有20%CRCT的份额,因此除了基础管理收费,凯德置地还可以享受基金分红。根据简单的估算,在2007年~2013年期间,凯德置地平均每年从CRCT获得的分红收入为0.1亿新元,外加年均提取的基础管理费收入0.12亿新元,相比其初始投入的1.5亿新元(CRCT运营物业总价值7.57亿新元×20%),年均投入资本回报率约为15%(0.22/1.5)。

融资模式:PE+REITs

以房地产PE和REITs为核心的金融平台是凯德置业融资的主要方式(如图1)。

铁狮门模式

简单来说,铁狮门模式是一种以投资机构为核心,运营机构作为受托管理人的基金模式。

前面讲到,商业地产的投资大、回报周期长往往吓退无数英雄好汉,即便是“有钱、大胆、任性”的进入者,获取的投资收益也相差甚远。有没有一种方法,只需要投入很少的钱,却能够获得超额的收益?铁狮门一度做到了。

铁狮门的总裁曾坦言,通过合资基金模式,铁狮门不仅实现了加速扩张,而且能够以不到5%(通常只有1%)的资本投入,却分享项目40%以上的收益。以其旗下上市基金、澳大利亚交易所上市REITs Tishman Speyer Office Fund(TSOF)的管理合约为例,可以一窥铁狮门的“空手套白狼”的轻资产运作模式(如图2)。

TSOF于2004年12月在澳大利亚交易所上市,募集资金4.05亿美元。上市之初,TSOF通过发起另一只私募基金铁狮门Speyer Properties(TSP),间接收购新加坡国家投资公司旗下Prime Plus基金在美国持有的12处物业45.9%的股权(当时总估值约18.87亿美元,总收购价18.52亿美元),后又借助TSP参与收购了另外6处物业(根据协议,TSOF有权利在TSP新收购的位于美国核心地区的物业资产中占有至少25%权益,但如果TSOF连续两次拒绝TSP提供的投资机会,或在24个月内拒绝了3次投资机会——无论连续与否——或TSOF的控制权改变,则上述参与投资协议终止)。

作为TSOF的管理者,TSP和旗下管理公司TS Manager每年将提取相当于TSOF总资产0.5%的基础管理费;在所有运营成本、开发和再开发成本实报实销的基础上,TSP还将提取相当于年收入2.5~4.0%的物业管理费,并在改善性投资中提取相当于施工成本2.0~4.0%的监理费,在新开发项目投资中提取相当于施工成本3.5%的开发管理费,在收购事件中提取相当于收购总价1%的收购管理费,在资产出售事件中提取不超过转让总价1%的资产转让费,租户支付的租金保证金也由TSP代管。

上述由TSP和TSP Manager提取的运营费收益约占TSOF基金年净收入的13~14%,这些还只是铁狮门日常的管理费收入。此外,它还参与基金超额收益的分享,即业绩提成。根据协议,自成立之日起,TSOF每5年进行1次业绩分享(第一次是在2009年12月1日),只要5年的年均总回报率(包括租金收益和资产升值收益)超过10.5%,超过部分TS Manager将提成30%。

鉴于2007年高峰时铁狮门旗下许多物业在不到三年的时间里已升值了两倍,以此计算其分成收入确实能达到30~40%水平。

当然,铁狮门的模式在获得巨大成功的同时,也因其一味通过放大财务杠杆扩大收益等原因,在上一次金融危机中遭遇重挫,这值得我们警惕。

发展轻资产要注意的四点

1.良好的资本运作能力是轻资产模式成功的关键——物业前期的开发和收购需要占压大量资金,凯德采用“REITs+私募基金”的方式解决物业开发和培育的问题,而美国铁狮门则采用高财务杠杆收购实现规模扩张;

2. 良好的运营管理能力是成功的依托——无论是新加坡还是美国REITs,后期都是通过成熟优秀的运营管理能力获取超额收益;

3. 优化资产组合是成功的推进力——新加坡凯德以及美国铁狮门等往往是通过不断优化资产组合,提升整体的投资回报水平;

4. 严格的风险控制是成功的保障——美国波士顿模式即通过严格的资产交易原则(P/FFO或租金回报率/资金成本)把握行业周期,从而规避风险,实现低买高卖,以提高整体投资回报率。

总结

地产趋之若鹜追求轻资产运营是否过火了的争论还在继续。

三益佳柏资产管理有限公司董事、联席总裁潘韬认为,中国商业地产的发展轨迹要经过4个阶段:原始阶段、产品阶段、专业化阶段、资本化阶段。目前的中国商业地产正进入第三个阶段——专业化阶段。但未来必须要有金融运作能力,做商业地产如果不会融资、不会资本运作,都是没有出路的。

承明资本董事长王哲则认为,本质上来说,开发商是一个以重资产为盈利基础的一个行业,如果它撇开重资产变成轻资产就不是一个开发商,这种转变就好像是一头老虎要变成一匹马,基因的转变不是一年两年能完成的。

但争议归争议,地产轻资产化运营趋势已无可阻挡。无论是重资产还是轻资产发展模式,其发展都需要一定的时间和资本投入,轻资产模式财务杠杆率更高,可以使商业地产商更好的突破资金瓶颈,获得快速发展。随着国内金融市场的逐渐成熟,商业地产商应逐步搭建REITs平台,前端整合金融资源,后端提升运营能力,同时坚持风险底线,避免铁狮门的悲剧,实现快速稳健的发展。(资料来源:搜铺资讯)

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